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投资要点：

公司发布2022 年报，符合市场预期。1）22 年业绩小幅下滑。22 年营收43.1 亿元（-3.1%），归母净利润4.6 亿元（-1.2%），扣非归母净利润3.7 亿元（-9.6%），其中非经常性损益项目中涉及政府补助超1.2 亿元。从23 年3 月公告收到0.52 亿政府补助来看，随着经营扩大，公司每年收到政府补助的规模具备一定持续性。2）22Q4 销售受疫情冲击。22Q4营收12.7 亿元（-13.8%），归母净利润7433 万元（-23.6%），扣非归母净利润5978万元（-43.1%），去年末防疫政策放开初期，实体门店零售、电商物流均受到阶段性冲击。

充分计提资产减值准备，但合理控费保障盈利总体稳定。1）期间费用率优化。22 年期间费用率47.3%（-1.4pct），其中销售费用率39.7%（基本持平），管理费用率6.5%（-0.9pct），研发费用率1.93%（+0.2pct），财务费用率降至-0.8%（-0.7pct），主要系利息收入大增2950 万元至4721 万元。2）资产价值夯实，存货周转稳定。基于谨慎原则，22 年充分计提各类资产减值准备共计1.47 亿元，其中投资性房地产计提0.57 亿元、存货计提0.74亿元。22 年末存货11.8 亿元（同比21 年末+2.6%，环比22Q3 末-8.0%），其中产成品存货周转天数254 天（-7 天），2 年内库龄的存货占比82%（+0.8pct），风险可控。3）盈利能力仍显韧性。22 年毛利率62.7%（-1.2pct），净利率11.0%（+0.2pct），扣非净利率8.7%（-0.6pct）。虽然华东区域销售受疫情冲击较大，但利润率下滑有限。

分品牌看，HAZZYS 韧性十足，宝鸟逆势增长。1）报喜鸟：22 年营收14.8 亿元（-8.4%），占比35%，门店数804 家（+8 家），其中直营店221 家（-8 家），加盟店583 家（+16家）。2）HAZZYS：22 年营收14.2 亿元（-2.5%），占比33%，门店数417 家（+16家），其中直营店313 家（+12 家），加盟店104 家（+4 家）。3）宝鸟：22 年营收9.0 亿元（+22.2%），占比21%，受益于职业装采购集中化趋势。4）恺米切&乐飞叶&TB：22 年营收3.2 亿元（-15.0%），占比8%，门店数239 家（-18 家）。

分渠道看，线上渠道增长强劲，且毛利率显著提升。1）线下：22 年线下营收22.2 亿元（-13.2%），占比51%（-6pct），其中直营14.5 亿元（-17.5%），毛利率75.5%（-2.6pct），加盟7.7 亿元（-4.4%），毛利率67.3%（+1.9pct）。在强势区域推进大店策略，在弱势区域重点挖掘优质加盟商，不断提升渠道质量。2）线上：22 年线上营收8.0 亿元（+17.2%），占比19%（+7pct），毛利率67.8%（+2.4pct），通过控制销售折扣，提高转化率、降低退货率等，有效推升电商利润率。3）团购：22 年团购渠道营收10.1亿元（+17.1%），占比23%（+4pct），毛利率45.8%（+0.5pct）。

中高端男装集团龙头，旗下品牌矩阵优质，维持“买入”评级。HAZZYS 品牌步入黄金成长期，门店基数仍低，21 年续签新十年合作，全渠道有望进入新一轮扩张。此外，报喜鸟力推轻正装，宝鸟受益于采购集中化趋势，乐飞叶、恺米切等培育品牌实现转盈，新老增长极多点开花。看好公司发展势头向上，维持23-24 年、新增25 年盈利预测，预计23-25年归母净利润5.9/7.4/8.9 亿元，对应PE 为12/10/8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情压制内需不振；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

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